사모신용 위기: 버리가 말한 AI 데이터센터·보험사 리스크 | AI버블 X레이-02편

10월 8일 마이클 버리가 사모시장에서 삐걱거리는 소리가 들린다고 쓴 지 12일이 지났습니다. 그동안 나온 숫자부터 보겠습니다. Fitch의 미국 사모신용 부도율은 8월까지 12개월 기준 6.3%로 사상 최고였고, Moody’s는 공식 보고된 부도율 4.0%에 지연이자(PIK)와 만기 연장을 더하면 5.8%가 된다고 10월 14일 밝혔습니다. 두 기관의 넓은 정의는 6.3%와 5.8%로 서로 가깝습니다.

사모신용 위기 국면의 나머지 숫자도 같은 방향을 가리킵니다. 블루아울의 비상장 사모신용 펀드 두 곳에는 3분기에도 42억 달러의 환매 요청이 들어왔고, 미국 생명보험사가 가진 사모·비유동 채권은 2025년 말 8,070억 달러로 채권 포트폴리오의 20%였습니다. 10월 19일에는 오라클의 5년 CDS가 315bp, 코어위브가 약 1,082bp로 거래되었습니다.

한국에도 직접 연결되는 숫자가 있습니다. 금융감독원 집계로 국내 금융권과 연기금·공제회의 해외 사모대출 투자액은 올해 2월 말 55조 9천억 원이고, 그중 보험사가 20조 6천억 원입니다. 이 숫자들은 기준일이 8월, 2025년 말, 10월 19일처럼 제각각이므로 이 글은 사모신용 위기 지표를 지표별로 따로 읽는 방법을 먼저 정리합니다.

이 글은 AI 버블 X레이 시리즈의 두 번째 글입니다. 1편에서 달리오·버리·테마섹의 경고를 비교했다면, 2편은 버리가 짚은 사모시장 한 곳에 집중해 10월 20일까지 확인된 수치로 점검합니다.

1. 핵심 수치 먼저: 사모신용 위기 지표 6가지

📎 참고 자료: Moody’s의 사모신용 위기 부도율 분석 보고서 보기

1-1. 한눈에 보는 여섯 개의 숫자

먼저 사모신용 위기 숫자를 한 표에 모았습니다. 출처와 기준일이 각각 다르므로 서로 직접 비교하지 말고 지표별로 읽어야 합니다. 표의 마지막 열은 이 글이 붙인 해석입니다.

1-2. 12일의 타임라인

10월 8일 버리는 Substack에서 사모시장 신용에 균열의 소리가 들린다고 썼습니다. 10월 13일에는 IMF가 국제금융안정보고서에서 AI 주도 시장 조정을 3대 위험의 하나로 꼽았다고 보도되었습니다. 10월 14일에는 Moody’s가 사모신용 부도가 PIK와 만기 연장으로 가려져 있다는 보고서를 냈습니다.

10월 15일은 가장 많은 일이 겹친 날입니다. 오라클의 5년 CDS가 288bp로 기록을 세웠고, 코어위브는 1,000bp를 넘었으며, JP모건과 골드만삭스는 볼타의 50억 달러 AI 대출을 95센트에 팔았습니다. 10월 16일에는 S&P가 블랙스톤 프라이빗 크레딧 펀드(BCRED)의 신용 전망을 긍정적에서 안정적으로 낮췄습니다.

10월 19일에는 AI 주식이 반등했지만 신용 시장은 달랐습니다. CNBC에 따르면 오라클 CDS는 315bp로 더 넓어졌고 코어위브는 약 1,082bp에서 거래되었습니다. 그 전에 일어난 일도 배경입니다. 9월 24일에는 오라클이 뉴멕시코 프로젝트 주피터에 불가항력 통지를 보냈고, 10월 5일에는 블루아울의 3분기 환매 요청이 줄었다는 소식이 나왔습니다.

이 타임라인에서 눈여겨볼 점은 신호의 출처가 서로 다르다는 것입니다. 부도율은 신용평가사, 환매는 운용사, CDS와 대출 가격은 시장, 노출액은 감독당국이 만든 숫자입니다. 출처가 다른 사모신용 위기 지표가 같은 방향으로 움직일 때 신호의 신뢰도가 올라갑니다.

1-3. 두 기관의 정의가 만나는 곳

사모신용 위기 국면에서 가장 자주 오해되는 것이 부도율의 정의입니다. 대부분의 글에서는 Fitch의 6.3%를 공식 부도만 센 숫자로, Moody’s의 5.8%를 보정한 숫자로 설명합니다. 그러나 Fitch의 정의는 이미 넓습니다. 이자 지급 유예와 PIK 대체, 만기 연장을 부도 사건으로 세기 때문입니다.

Fitch에 따르면 8월 부도 사건 14건 중 11건은 처음 부도를 낸 차입자였고 3건은 반복 부도였습니다. 그달 부도 사건의 45%가 만기 연장이었고, 연간 부도 사건의 47%가 이자 유예나 PIK였습니다. Fitch의 6.3%는 헤드라인이 아니라 이미 넓은 정의의 숫자입니다.

사모신용 위기 부도율에 대해 Moody’s는 따로 두 숫자를 제시합니다. 중간시장 CLO가 보유한 607개 차입자 중 12개월 동안 공식 보고된 부도는 24건으로 4.0%였습니다. PIK 전환 6건과 만기 연장 5건을 부도에 준하는 사건으로 더하면 35건, 5.8%가 됩니다.

표를 읽는 핵심은 넓은 정의끼리 비교하라는 것입니다. 표본과 기간이 달라도 Fitch의 6.3%와 Moody’s의 5.8%는 같은 수준에 있고, 공식 보고만 센 Moody’s의 4.0%는 한 단계 낮은 숫자입니다. 사모신용의 공식 부도율은 실제 스트레스의 일부만 보여주고, 넓은 정의의 두 기관 수치는 5~6%대에서 만납니다.

업종 편차도 눈에 띕니다. Fitch의 8월 업종별 부도율은 의료와 산업·제조업이 각각 9.9%인 반면 소프트웨어는 0.6%(7월 1.2%)로 가장 낮았습니다. 반면 Moody’s 표본에서는 소프트웨어 66개 중 부도가 3건(약 4.5%), PIK 사용이 8건(약 12%)으로 집계되어 소프트웨어의 스트레스가 부도율보다 PIK 비중에서 먼저 보입니다(자체 계산).

1-4. 숫자를 읽을 때 생기는 세 가지 함정

사모신용 위기 숫자를 인용할 때 흔한 함정이 세 가지 있습니다. 첫째는 기준 시점의 불일치입니다. Fitch의 6.3%는 8월까지, Moody’s의 5.8%는 6월까지의 12개월이어서 두 달의 시차가 있고, 블루아울의 환매 요청은 3분기, 한국 노출액은 2월 말 기준입니다.

둘째는 표본의 불일치입니다. Fitch는 약 1,300개 차입자를, Moody’s는 중간시장 CLO에 편입된 607개 차입자를 봅니다. 표본이 다르면 같은 시장도 다른 숫자로 나옵니다.

셋째는 재인용의 함정입니다. 2차 보도가 숫자를 줄이는 과정에서 기준 시점과 정의가 떨어져 나가는 일이 흔합니다. 이 글에서는 같은 열 안의 숫자끼리만 크기를 비교하고, 열이 다른 숫자는 방향만 읽습니다. 다만 이 원칙을 지켜도 원 보고서를 직접 확인하는 일을 대신하지는 못합니다.

2. 원인 ①: 사모신용 위기 국면과 환매 압력, 평가의 간극

📎 참고 자료: Reuters의 사모신용 위기 환매 요청 완화 보도 보기

2-1. 블루아울 3분기: 완화인가, 이월인가

사모신용 위기 환매 압력의 대표 사례인 블루아울 크레딧 인컴(OCIC)의 3분기 요청은 WSJ에 따르면 31억 달러, 약 17%였습니다. 2분기의 36억 달러, 1분기의 42억 달러에서 두 분기 연속 줄었습니다. 1분기 대비 감소율은 26%입니다(31÷42, 자체 계산).

표에서 눈여겨볼 곳은 기술 업종에 집중한 OTIC입니다. 이 펀드의 3분기 요청은 약 39%로 2분기와 거의 같았고, 평균이 내려가도 기술·소프트웨어에 몰린 펀드의 스트레스는 남아 있다는 신호입니다. Reuters는 OTIC의 요청 비율이 38.1%에서 올랐다고, WSJ는 2분기와 거의 같다고 표현했습니다.

블루아울은 투자자 서한에서 환매 요청이 1분기에 정점을 찍은 것으로 보이며 요청의 상당수가 5% 한도에 막힌 뒤 다시 신청한 것이라고 설명했습니다. 블랙스톤의 대표 펀드도 3분기에 지분의 약 10%에 해당하는 환매 요청을 받고 5% 한도를 유지했다고 보도되었습니다. FT는 9월 말 사모신용 혼란이 투자자 인출 둔화로 가라앉고 있지만 바닥이라고 말하기에는 이르다는 분석을 실었습니다.

2-2. 가격이 없는 자산의 평가

사모대출은 거래소 가격이 없어서 운용사가 평가액을 정합니다. 시장에서 대출을 거래하면 평가가 외부 가격과 비교되지만, 그렇지 않으면 평가가 천천히 움직입니다. 사모신용 위기 국면에서 환매 요청이 몰리는 것은 투자자들이 평가액보다 낮은 실제 가치를 의심한다는 신호로 읽힙니다.

10월 16일 S&P는 BCRED의 신용 전망을 긍정적에서 안정적으로 낮췄습니다. S&P에 따르면 BCRED의 부실 대출(비수취 대출)은 2분기에 소폭 줄었지만 2026년 8월까지 12개월 동안 순자산가치(NAV)는 5.9% 하락했습니다. 100만 원을 넣은 투자자의 평가액이 12개월 만에 약 94만 1천 원이 된 셈입니다(자체 계산).

대부분의 글에서는 사모신용의 문제를 환매 제한이라는 유동성 이슈로만 설명합니다. 그러나 환매 제한은 결과이고 원인은 평가의 간극입니다. 평가액이 외부 가격보다 높다고 의심받는 한 환매 요청은 구조적으로 반복됩니다.

2-3. 2028년이라는 만기 장벽

블루아울 경영진은 애널리스트들에게 재융자 위험이 앞으로 더 중요해질 것이라고 설명했습니다. 강한 차입자는 더 엄격한 조건으로 만기를 연장할 수 있지만 약한 차입자는 레버리지를 크게 줄이거나 대주단에 넘어갈 수 있다는 설명이었습니다.

Moody’s의 표본이 이 시간표를 숫자로 보여줍니다. 607개 차입자의 부채 만기는 2028년에 정점을 찍고, Caa 등가 등급의 차입자가 2027~28년 만기의 절반 이상을 차지합니다. 이들은 만기 연장, PIK 전환, 비싼 재융자, 스폰서 지원 중 하나에 기대야 하는 처지입니다. 이 시간표는 환매 지표와 달리 만기표로 확인되는 일정이라는 점에서 성격이 다릅니다.

이 숫자는 사모신용 위기 국면의 다음 단계가 부도율 하나가 아니라 만기에서 시험받는다는 뜻입니다. 지금의 스트레스가 환매와 평가에서 나타났다면 2027~28년에는 재융자에서 확인됩니다. 반대 근거도 있습니다. Moody’s는 같은 보고서에서 중간시장 CLO의 구조적 보호 장치가 차입자 스트레스를 흡수해 CLO 투자자에게 전달되는 충격을 줄이고 있다고 평가했습니다.

2-4. 한도 5%가 만드는 지급률 계산

환매 한도가 같아도 요청 비율에 따라 투자자가 돌려받는 몫은 크게 달라집니다. 한도가 5%일 때 요청이 10%이면 지급률은 50%, 16.8%이면 약 30%, 39%이면 약 13%입니다(5÷요청 비율, 자체 계산). 같은 5% 한도 안에서도 사모신용 위기 국면의 체감 강도는 펀드마다 3배 넘게 차이가 납니다.

이 계산은 한도가 모든 투자자의 요청에 비례해 적용된다는 단순한 가정에 기반합니다. 실제 운용에서는 지급받지 못한 요청이 다음 분기에 다시 들어오므로 지급률이 낮은 펀드일수록 요청이 쌓입니다. 블루아울이 요청의 상당수를 재신청이라고 설명한 것이 이 누적 구조를 뒷받침합니다.

대부분의 글에서는 5% 한도를 안전장치로 설명합니다. 그러나 한도는 펀드를 보호하는 장치이고 투자자의 유동성을 보호하는 장치는 아닙니다. 지급률 계산은 사모신용 위기 신호가 투자자 쪽에서 어떻게 체감되는지 숫자로 보여줍니다.

3. 원인 ②: 사모신용 위기 국면과 AI 데이터센터 금융의 가격 신호

📎 참고 자료: Reuters의 오라클 불가항력 통지와 사모신용 위기 보도 보기

3-1. 프로젝트 주피터: 180억 달러 대출이 90센트 아래로

9월 24일 Bloomberg는 오라클이 뉴멕시코의 대형 데이터센터를 개발하는 블루아울 계열사에 불가항력 통지를 보냈다고 전했습니다. 이 캠퍼스는 2.45GW 규모의 스타게이트 사이트이고 사업 가치는 최대 1,650억 달러로 거론됩니다. 오라클은 임차인으로서 임대차 계약을 해지하려는 것이 아니라 2028년 개시가 어긋날 때를 대비해 지급 시점을 늦출 계약상 지위를 지키려는 것으로 보도되었습니다.

통지의 의미는 비용 구조에 있습니다. 보도에 따르면 양측이 전력 관련 불가항력이 발생했다고 인정하면 오라클은 정식 임대료가 시작될 때 3년의 지급 유예를 얻을 수 있습니다. 다만 그동안 다른 비용은 내야 하고 임대 기간 전체의 임대료는 시작 후 모두 내야 합니다. 오라클은 불가항력 통지가 대형 개발에서 흔하며 그 자체로 지연을 뜻하지 않는다고 밝혔습니다.

핵심 변수는 전력입니다. 이 캠퍼스에 가스를 공급할 파이프라인은 뉴멕시코 주 토지국이 노선 허가를 반복해서 거부하면서 개시일이 약 6개월 밀려 2027년 2월 1일이 되었습니다. 연료전지 마이크로그리드의 대기 허가는 11월 23일까지 결정될 예정입니다. 두 날짜가 사모신용 위기 점검에서 다음에 확인할 일정입니다.

가격이 더 많은 것을 말해 줍니다. Bloomberg에 따르면 약 20개 은행이 제공한 180억 달러의 건설 대출이 이미 액면 대비 90센트 아래에서 거래되고 있습니다. 90센트면 최소 18억 달러의 가치 차이가 가격에 반영된 것입니다(180억×10%, 자체 계산). 대출자들이 개시 지연을 가격에 넣고 있다는 뜻입니다.

데이터센터 대출의 위험은 수요가 아니라 전력과 인허가라는 물리적 일정에서 먼저 나타납니다. 오라클이 수요 부족이 아니라 전력 확보 지연을 이유로 통지를 보냈다는 점이 이를 보여줍니다. 다만 통지가 프로젝트 취소를 뜻하는 것은 아니며 양측 모두 건설 의지를 밝히고 있습니다.

3-2. 볼타의 50억 달러 AI 대출: 95센트와 11%

사모신용 위기 논쟁과 맞닿은 볼타 인프라스트럭처 홀딩스는 노르웨이 데이터센터를 위해 50억 달러 규모의 대출을 조달했습니다. 대출은 두 부분입니다. 13억 달러의 기간대출과 엔비디아 GPU 약 3만 6천 개를 사는 데 쓰이는 37억 달러의 칩 담보 대출입니다.

10월 15일 JP모건과 골드만삭스는 이 대출을 기준금리 대비 6.5%p 가산금리에 액면의 95센트로 팔았고 수익률은 11%를 넘었습니다. 보도에 따르면 두 은행이 인수한 것은 13억 달러뿐이고 나머지 37억 달러 칩 대출은 인수하지 않았습니다. 앤스로픽이 이 사이트에 6년짜리 컴퓨팅 용량 계약을 체결했고 아폴로가 15억 달러 주문으로 중심 투자자 역할을 했다고 전해졌습니다.

95센트에 팔렸다는 것은 액면 50억 달러에 대해 약 2억 5천만 달러의 할인을 투자자에게 준 셈입니다(50억×5%, 자체 계산). 은행이 위험을 자신의 장부에 올리지 않고 투자자에게 넘기는 구조에서는 이 할인이 시장이 요구하는 위험 프리미엄의 크기를 보여줍니다. 사모신용이 이런 대출의 마지막 구매자로 들어온다는 점이 사모신용 위기 논쟁과 AI 금융이 만나는 지점입니다.

3-3. 오라클과 코어위브의 CDS

10월 15일 Reuters는 미국 기술 기업의 부도 보험 비용이 기록적인 수준에 도달했다고 전했습니다. 오라클의 5년 CDS는 288bp로 사상 최고였고, 소프트뱅크는 424bp로 24bp 넓어졌으며, 코어위브는 1,000bp를 넘었습니다.

나흘 뒤인 10월 19일 CNBC에 따르면 오라클은 315bp, 코어위브는 약 1,082bp였습니다. 코어위브의 9.625% 2032년 만기 채권 수익률은 14.9%로 지난주 고점인 15% 초과에서 소폭 내려왔습니다.

CDS 스프레드는 단순 모형으로 부도 확률에 대응시킬 수 있습니다. 회수율을 40%로 두고 5년 누적 부도 확률을 1−exp(−스프레드×5÷(1−회수율))로 계산하면 코어위브 1,082bp는 약 59%, 오라클 315bp는 약 23%입니다(단순 모형, 자체 추정). 시장이 실제로 가격에 반영한 확률과는 다를 수 있으며, 같은 방식으로 1,000bp를 계산하면 약 57%이므로 1,000bp를 60%대로 읽으면 과대 해석입니다.

CDS가 넓어졌다는 것이 곧 부도를 뜻하지는 않습니다. 스프레드는 부도 확률뿐 아니라 헤지 수요, 유동성, 위험 선호를 함께 반영합니다. 골드만삭스의 신용 전략가는 신생 클라우드와 프런티어 랩 노출이 큰 기업이 자금 조달 비용 논쟁의 중심에 있고 에너지·유틸리티와 투자등급 채권은 상대적으로 안정적이라고 설명했습니다.

오라클은 BBB- 등급이고 순부채가 약 1,320억 달러로 알려져 있어 투자등급 하이퍼스케일러와 투기등급 신생 클라우드를 잇는 다리로 불립니다. 이코노미스트 로젠버그는 오라클의 투기등급 강등이 전이의 가장 분명한 신호가 될 것이라고 말했습니다. 이는 비관적 전망으로 알려진 인물의 견해이므로 참고 의견으로만 읽어야 합니다.

3-4. 4.6배라는 속도

사모신용 위기 국면의 배경으로 FT는 올해 AI 연계 부채 발행이 약 4,660억 달러라고 집계했고, 이는 지난해 같은 기간의 1,010억 달러의 4.6배입니다(466÷101, 자체 계산). 세마포는 올해 AI 관련 부채 거래가 4,500억 달러를 넘었다고 전했습니다. CNBC에 따르면 오라클·알파벳·아마존·메타의 올해 채권 발행은 2,280억 달러를 넘어 글로벌 투자등급 시장의 약 10%를 차지합니다.

사모신용 위기 논쟁 속에서 부채의 총량이 빠르게 늘면서 위험을 평가할 시간은 짧아졌습니다. 대부분의 글에서는 AI 투자가 현금흐름으로 감당 가능한 수준이라는 점을 근거로 안전하다고 설명합니다. 그러나 이 설명은 대형 하이퍼스케일러에만 해당하고 신생 AI 클라우드와 개발사의 부채는 다른 위험 구조를 가집니다.

다만 이 숫자는 발행 총량이어서 신용 품질을 구분하지 않습니다. 투자등급 대형사의 회사채와 투기등급 프로젝트 대출이 같은 합계에 들어 있습니다. 위험을 평가하려면 4,660억 달러를 차입자별로 쪼개서 보아야 하고, 이 작업은 3편에서 이어갑니다.

3-5. 주피터의 세 층: 지분, 대출, 임차인

주피터의 자금 구조를 세 층으로 나누면 위험이 어디에 쌓이는지 보입니다. 맨 아래 층은 블루아울의 약 30억 달러 지분이고, 가운데는 약 20개 은행이 제공한 180억 달러 건설 대출이며, 맨 위는 임차인인 오라클의 임대료 의무입니다. 지분 대비 대출 비율은 6배(180÷30, 자체 계산)입니다.

대출자는 건물 자체보다 임차인의 임대료 지급 능력을 보고 돈을 빌려줍니다. 임차인의 신용이 좋으면 대출은 안전하지만 임차인의 CDS가 기록적으로 넓어지면 같은 대출의 가격도 함께 내려갑니다. 오라클의 신용 위험 지표가 9월 24일과 10월 15일에 기록을 세운 일과 주피터 대출이 90센트 아래에서 거래되는 현실은 같은 줄기의 사모신용 위기 신호입니다.

대부분의 글에서는 데이터센터 대출을 임차 계약이 있어서 안전한 자산이라고 설명합니다. 그러나 임차 계약의 안전성은 임차인의 신용과 건물의 적기 개시라는 두 조건에 모두 달려 있습니다. 불가항력 통지는 두 번째 조건이 흔들릴 때 임차인이 쓰는 방어 수단이라는 점에서 대출자에게는 경고입니다.

4. 원인 ③: 사모신용 위기 국면이 보험사로 전이되는 경로

4-1. 8,490억 달러와 8,070억 달러

사모신용 위기 논쟁에서 보험사 노출은 두 가지 숫자가 돌아다닙니다. 버리가 7월에 공유한 예일대·텍사스대 연구는 미국 생명보험사의 사모신용 보유액이 2024년 약 8,490억 달러로 2014년의 두 배를 넘는다고 밝혔습니다. Moody’s는 6월 보고서에서 2025년 말 사모·비유동 채권이 8,070억 달러로 전체 채권 포트폴리오 4조 달러의 20%라고 밝혔습니다.

두 숫자는 연도와 범위가 다릅니다. 앞의 것은 2024년 사모신용 보유액이고, 뒤의 것은 2025년 말 사모 등급 채권과 시장 가격이 없는 채권을 포함한 비유동 채권입니다. 숫자의 크기만 보고 한쪽이 줄었다고 읽으면 틀립니다. Moody’s 기준으로는 2024년 말 6,850억 달러에서 1년 만에 1,220억 달러(약 17.8%) 늘었습니다(자체 계산).

Moody’s는 이 증가가 일시적이 아니라 구조적 흐름이라고 평가했습니다. 상위 10개 생보사가 3,520억 달러를 갖고 있어 전체의 44%(352÷807)에 해당합니다(자체 계산). 집중도가 높다는 것은 몇 개 회사의 판단이 시장 전체의 평가를 좌우할 수 있다는 뜻입니다.

4-2. 보험이 사모신용을 사는 이유와 버리의 논리

보험사는 장기 부채를 지고 있어서 수익률이 높은 장기 자산이 필요합니다. 사모신용은 일반 회사채보다 높은 금리를 주고 만기가 길어 보험사의 부채와 맞습니다. 사모펀드 계열 보험사는 이 구조를 중심으로 성장했고 이것이 버리가 문제 삼는 지점입니다.

버리가 7월에 공유한 연구의 논리를 정리하면 이렇습니다. 사모펀드가 인수한 보험사가 평가하기 어려운 사모신용을 많이 안고 있고, AI 데이터센터 금융이 같은 불투명한 부채 구조를 쓰기 때문에 AI가 다음 시험대가 될 수 있다는 주장입니다. 보도에 따르면 보험사가 파산하면 주 보증기금이 계약자를 보호하고, 그 비용은 다른 보험사가 먼저 부담하되 주 세금에서 공제받아 결국 공공 세수 감소로 이어질 수 있다는 논지입니다.

버리의 논리는 보험사의 손실이 곧 공공의 부담으로 전이될 수 있는 제도 경로를 짚었다는 데 있고, 실제 손실이 확인된 것은 아닙니다. 이 구분이 중요합니다. 지금까지 보도된 것은 환매 제한과 평가 불투명성이고, 보험사의 개별 부실은 확인되지 않았습니다.

4-3. 규제 당국의 움직임

보험사 노출에 대한 규제 논의도 진행 중입니다. 보도에 따르면 미국 보험감독자협회(NAIC)는 올해 1월부터 자체 평가와 세 등급 넘게 차이 나는 사모 등급을 조정할 수 있게 되었고, 5월에는 재무장관과 사모신용 규제 대응을 논의했습니다. 10월 중순에는 보험사의 사모신용 집중 보유가 재무부와 NAIC의 관심을 다시 받고 있다는 보도가 나왔습니다. 이 논의는 아직 초기 단계여서 확정된 규칙이 아니라는 점도 구분해 읽어야 합니다.

바클레이스 자료를 인용한 보도에 따르면 미국 생보사의 사모신용 보유는 2025년에 20% 넘게 늘어 총자산의 약 10%가 되었고, 사모펀드 계열 보험사에서는 15%를 넘었습니다. 이 수치는 2차 보도 기준이므로 원 자료 확인이 필요합니다. 사모펀드 계열 보험사의 비중이 평균보다 높다는 방향은 앞의 Moody’s 자료와 일치합니다.

사모신용 위기 국면의 규제 방향은 사모신용을 막으려는 것이 아니라 자본 요건으로 위험을 반영하려는 것으로 읽힙니다. 워싱턴은 AI 인프라 금융을 멈추고 싶지도 않고, 사모신용 호황이 충분한 자본 없이 보험사 대차대조표로 옮겨 가는 것도 원치 않는다는 분석이 있습니다. 이 균형이 어디서 잡히는지가 보험사 경로의 핵심 변수입니다.

4-4. 버리 발언의 이해관계 구분

버리의 발언을 인용할 때는 이해관계를 구분해야 합니다. 9월 28일 Reuters는 버리가 숏 전략 헤지펀드 미네르바 인베스트먼트 매니지먼트의 고문으로 합류했다고 전했습니다. 이 펀드는 사모신용에 자금을 의존하는 업종에서 공매도 대상을 찾고 있다고 밝혔습니다.

같은 무렵 그는 Substack에서 기존 공매도를 풋옵션으로 바꿨다고 밝힌 것으로 보도되었습니다. 엔비디아·팔란티어 등의 풋은 2027년 9월 만기라는 보도가 있습니다. 이 포지션은 본인 게시물 기준이며 SEC 공시가 아닙니다.

이해관계가 있다는 사실이 주장의 진위를 바꾸지는 않습니다. 다만 발언자가 사모신용 하락에 베팅하는 펀드의 고문이자 풋옵션 보유자라는 점은 독자가 알아야 할 맥락입니다. 이 글에서는 버리의 주장 자체가 아니라 공개 데이터로 검증되는 부분을 중심으로 사모신용 위기 신호를 정리합니다.

5. 시사점: 한국 금융권과 연기금의 사모신용 위기 노출

5-1. 55조 9천억 원의 구성

금융감독원이 5월에 발표한 전 금융권 및 연기금의 해외 사모대출 투자 현황에 따르면 올해 2월 말 기준 투자액은 55조 9천억 원입니다. 2023년 말보다 약 37% 늘었으니 약 41조 원에서 약 15조 원이 불어난 셈입니다(자체 계산). 금융권이 30조 5천억 원, 연기금·공제회가 25조 4천억 원입니다.

금융권 안에서는 보험사가 20조 6천억 원으로 67.4%를 차지했습니다. 투자 지역은 미국의 비중이 금융권 58.4%, 연기금·공제회 63.0%로 서로 다릅니다. 전체 55조 9천억 원 중 연기금·공제회의 비중은 약 45%(25.4÷55.9, 자체 계산)입니다.

금융당국은 해외 사모대출 투자액이 금융권 총자산의 0.42%, 연기금 등 운용자산의 1.2%에 그쳐 위험 관리가 가능한 수준이라고 평가했습니다. 일부 매체는 해외 사모신용펀드 출자까지 합치면 노출이 60조 원 안팎이라고 추정했습니다. 사모신용 위기 논쟁 속에서 금융당국이 보는 것은 규모의 크기이고, 연구기관이 보는 것은 연결 구조입니다.

5-2. 자본시장연구원의 경고: 연결 구조

자본시장연구원은 10월 12일 미국 사모신용시장의 건전성과 시스템 리스크를 분석한 보고서를 냈습니다. 보고서에 따르면 미국 사모신용시장은 약 2조 5천억 달러 규모이고 2020년 이후 연평균 20% 성장했습니다. 제로금리 시기 약 6%였던 차입금리는 약 12% 수준까지 올랐고, 2023년 기준 차입기업의 약 3분의 1은 영업이익으로 이자도 감당하지 못한 것으로 분석되었습니다.

PIK 방식 대출의 비중은 2022년 5~6%에서 2025년 12%로 늘었습니다. 연구원은 사모신용펀드가 보유한 기업대출을 유동화해 보험사에 팔거나 은행이 펀드에 대출을 제공하는 거래가 늘어, 차입기업의 부실이 펀드를 넘어 금융권 전반으로 번질 경로가 생겼다고 지적했습니다. 사모운용사가 생명보험사를 인수해 보험 자금을 사모신용에 투자하는 구조도 확산했다고 설명했습니다.

대부분의 글에서는 사모신용 위기 국면을 펀드 안의 문제로 설명합니다. 그러나 연구원의 진단은 사모신용 시장이 고립된 생태계가 아니라는 데 있습니다. 신보성 선임연구위원은 글로벌 투자자들이 위기에 대비해 포지션을 줄이는 와중에 국내 연기금과 금융회사가 그 물량을 받아 주는 역할을 해서는 곤란하다고 경고했습니다. 이 경고는 규모가 작아도 매수 시점이 나쁘면 손실이 커질 수 있다는 뜻입니다.

5-3. 폐쇄형이라는 구조

사모신용 위기 국면에서 한국 기관의 투자 방식은 미국 개인 투자자와 다릅니다. 보도에 따르면 국민연금, 한국투자공사, 공제회, 증권사, 보험사는 최소 17조 원 이상을 펀드 만기까지 환매할 수 없는 폐쇄형으로 투자했습니다. 개인 투자자는 분기마다 환매를 신청하는 개방형이 많지만 기관은 폐쇄형이 많습니다.

폐쇄형 구조에는 양면이 있습니다. 환매 요청이 몰려도 강제로 자산을 팔 필요가 없어 미국의 환매 제한 사태가 곧바로 국내 투자자의 손실로 이어지지는 않습니다. 반대로 평가 손실이 나도 중간에 빠져나올 수 없어서 만기까지 평가의 불확실성을 안고 갑니다.

대부분의 글에서는 폐쇄형이라서 안전하다고 설명합니다. 그러나 폐쇄형은 유동성 위험을 평가 위험으로 바꾸는 구조에 가깝습니다. 환매가 불가능하다는 것은 손실이 보이지 않는다는 뜻이 아니라 손실이 확정되는 시점이 늦춰진다는 뜻입니다.

5-4. 한국 금융권이 확인할 세 가지

사모신용 위기 점검의 첫째는 펀드의 환매 구조입니다. 개방형인지 폐쇄형인지, 환매 한도가 있는지에 따라 같은 시장 충격이 전혀 다른 방식으로 전달됩니다. 둘째는 투자 대상의 업종 집중도입니다. 앞서 본 것처럼 업종별 부도율과 PIK 비중이 크게 다르므로 투자한 펀드의 업종 구성을 확인해야 합니다.

셋째는 평가 방식입니다. 운용사가 평가액을 정하는 주기와 외부 거래 가격과의 비교 방식을 보고받는지 확인해야 합니다. 결산 실무에서 평가액은 가정이 바뀌면 달라지는 추정치였고, 평가의 근거를 설명하는 문서가 있는지가 숫자만큼 중요했습니다.

사모대출의 노출 규모보다 중요한 것은 그 평가액이 어떤 근거로 정해지고 얼마나 자주 검증되는가입니다. 이 점검은 투자 권유가 아니라 기관과 개인 모두에게 해당하는 구조 확인입니다. 다만 이 글의 수치는 2월 말 기준이어서 최신 평가 손익은 반영되지 않았습니다.

6. 사모신용 위기 점검 지표 7선과 읽는 순서

6-1. 일곱 개의 점검 지표

앞에서 다룬 내용을 점검용 표로 합쳤습니다. 각 칸의 값은 10월 20일까지 확인된 보도 기준입니다. 분기마다 같은 칸에 값을 갱신하면 방향이 보입니다.

6-2. 읽는 순서: 환매에서 부도로, 부도에서 전이로

일곱 지표는 사모신용 위기 국면이 진행되는 순서에 따라 세 묶음으로 나뉩니다. 첫 번째 묶음은 환매와 평가, 그리고 AI 대출 가격과 CDS입니다. 두 번째 묶음은 부도율과 광의 부도율입니다. 세 번째 묶음은 보험사 비중과 만기 재융자입니다.

지금은 첫 번째 묶음이 이미 신호를 내고 있고 두 번째 묶음이 악화되는 구간입니다. AI버블똑똑 시리즈 26편(다모다란 경고)이 제시한 3단계 경로로 옮기면 2단계인 사모신용 부실의 초입이 계속되는 모습입니다. 세 번째 묶음이 움직이기 전까지는 보험사와 은행으로의 전이는 가설의 단계입니다.

묶음의 순서를 아는 것이 유용한 이유는 과잉 반응을 막기 때문입니다. 첫 번째 묶음이 나빠졌다고 곧바로 보험사 부실을 말하는 것은 순서를 건너뛰는 해석입니다. 반대로 두 번째 묶음이 두세 분기 연속 악화되면 세 번째 묶음을 본격적으로 점검해야 합니다.

6-3. 완화 신호도 같은 표에 적는다

사모신용 위기 점검에서는 반대 근거도 표에 함께 적어야 균형이 맞습니다. 블루아울의 환매 요청은 두 분기 연속 줄었고, Fitch의 소프트웨어 부도율은 0.6%로 업종 중 가장 낮았으며, Moody’s는 중간시장 CLO의 구조적 보호 장치가 스트레스를 흡수하고 있다고 평가했습니다. 슈왑은 직접대출의 문제를 지급능력의 위기가 아니라 큰 유동성 문제로 평가했습니다.

오라클은 프로젝트 주피터가 계획대로 진행 중이라고 밝혔고, 블루아울 경영진은 강한 차입자가 더 엄격한 조건으로 대출을 연장할 수 있다고 설명했습니다. FT의 표현대로 바닥이라고 부르기에는 이른 상태이지만 악화 일변도로 읽을 근거도 없습니다. 완화 신호를 기록하지 않으면 점검표는 위기 서사를 확인하는 도구로 변질됩니다.

다만 완화 신호가 있다고 해서 구조적 문제가 해소된 것은 아닙니다. 평가의 불투명성, 보험사로의 집중, AI 대출의 높아진 가격은 환매 요청 하나가 줄어도 그대로 남습니다. 지표표는 방향을 기록하는 도구이고 결론은 여러 분기의 누적에서 나옵니다.

6-4. 한국 독자를 위한 분기 점검 루틴

점검 지표 7선은 분기마다 같은 시점에 갱신하는 루틴으로 만들면 가장 효과적입니다. Fitch의 월간 부도율 발표, 주요 비상장 BDC의 분기 환매 공시, Moody’s와 NAIC의 보험사 자료, 금융감독원의 해외 사모대출 현황을 한 달력에 표시해 두면 갱신 시점이 보입니다. 주피터의 11월 23일 대기 허가 결정과 2027년 2월 파이프라인 개시도 달력에 넣을 일정입니다.

개인은 자신의 연금과 보험이 어떤 자산에 투자하는지 공시 자료에서 해외 대체투자 비중을 찾아보는 것으로 충분합니다. 기관 관리자는 위탁 운용사에 평가 방식과 환매 조건, 업종 구성을 분기마다 문서로 요청하는 것이 첫 단계입니다. 두 경우 모두 목적은 사모신용 위기 시나리오를 예측하는 것이 아니라 노출 구조를 알아 두는 것입니다.

이 루틴의 한계는 공개 자료만 쓴다는 점입니다. 비공개 평가 자료와 개별 대출 정보는 기관 투자자만 볼 수 있으므로, 개인의 점검은 방향을 읽는 수준이라는 점을 분명히 해 둡니다.

7. 맺음말

사모신용 위기 논쟁은 1편에서 정리한 금리라는 공통 분모에서 이어지고, 다음 편은 이번 글에서 본 AI 데이터센터 금융의 구조로 넘어갑니다. 이번 글의 숫자는 3편에서 차입자별로 다시 쪼개집니다.

이전 글은 ‘AI 버블 경고 비교: 달리오·버리·테마섹, 같은 경고 다른 강조점 | AI버블 X레이-01편’입니다. 세 사람의 경고를 강조점, 금리 언급, 근거 수준으로 비교하고 점검 지표 6가지를 정리했습니다. 2편은 그중 버리가 짚은 사모시장을 확대한 글입니다.

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다음 글은 ‘AI 데이터센터 금융 구조: 오라클·코어위브·볼타로 읽는 리스와 GPU 담보대출 | AI버블 X레이-03편'(가제)입니다. 이번 글에서 본 주피터의 90센트 대출, 볼타의 칩 담보 대출, 4,660억 달러의 부채 발행을 차입자별로 쪼개서 어떤 구조가 위험을 어디에 쌓는지 해부합니다.

같은 소재를 재무제표의 관점에서 읽고 싶다면 순환금융 시리즈의 ‘엔비디아 7500억 딜의 숨겨진 장부, 순환금융의 구조를 재무제표로 읽는 법 | 순환금융 X레이-01편’을 함께 보시길 권합니다. 이번 글이 시장 신호를 다뤘다면 그 글은 같은 압력이 기업 장부 어디에 숨는지를 설명합니다.

FAQ – 자주 묻는 질문

Q1. 사모신용 위기 국면은 이미 시작된 건가요?

A1. 환매 제한, 사상 최고 부도율, AI 대출 가격 하락 같은 스트레스 신호는 확인됩니다. 그러나 보험사나 은행의 개별 부실은 확인되지 않아 사모신용 위기 국면은 아직 시장 안의 스트레스 단계로 보는 것이 정확합니다. 환매 요청이 줄고 있다는 완화 신호도 함께 있습니다.

Q2. Fitch의 6.3%와 Moody’s의 5.8%는 왜 다른가요?

A2. 표본과 기간이 다릅니다. Fitch는 약 1,300개 차입자의 8월까지 12개월 수치이고, Moody’s는 607개 차입자의 6월까지 12개월 수치입니다. 두 기관 모두 PIK와 만기 연장을 부도에 가깝게 보는 넓은 정의라서 사모신용 위기 국면에서는 5~6%대의 비슷한 수준으로 읽힙니다.

Q3. CDS가 넓어지면 곧 부도가 난다는 뜻인가요?

A3. 아닙니다. CDS 스프레드는 부도 확률뿐 아니라 헤지 수요와 시장 유동성을 함께 반영합니다. 오라클 315bp와 코어위브 약 1,082bp는 신용 스트레스의 크기를 보여주지만 부도의 확정은 아니며, 사모신용 위기 국면에서는 방향과 지속 기간을 함께 보아야 합니다.

Q4. 한국 투자자와 보험 가입자에게는 어떤 영향이 있나요?

A4. 금융당국은 국내 노출이 금융권 총자산의 0.42%, 연기금 운용자산의 1.2%라 관리 가능한 수준이라고 평가했습니다. 다만 폐쇄형 구조 때문에 평가 손실이 있어도 중간에 빠져나올 수 없으므로 평가 방식과 업종 구성을 확인하는 것이 중요합니다. 개인은 가입한 연금과 보험의 자산 구성을 공시에서 확인하면 됩니다.

Q5. 앞으로 무엇을 가장 먼저 확인해야 하나요?

A5. 환매 요청 대비 지급률과 PIK 반영 부도율 두 가지를 먼저 보세요. 두 지표가 두세 분기 연속 같은 방향으로 움직이면 사모신용 위기 점검 지표 7선의 나머지를 본격적으로 확인할 때입니다.

사모신용 위기, 부도율 6.3%와 보험사 8,070억 달러는 무엇을 말할까요? 버리가 짚은 AI 데이터센터·보험사 경로와 한국 금융권 노출 55조 9천억 원을 기준일별 수치와 점검 지표 7가지로 정리했습니다.