대한민국 상장기업에 연결재무제표 작성과 외부감사가 의무화된 지 몇 년 지나지 않았던 1995년, 1994 회계연도 결산을 마감하며 대기업 재무팀에서 연결재무제표를 다루던 시절 이야기부터 시작하겠습니다. 해외 현지법인 몇 곳이 서로 물건을 사고팔며 매출을 일으키는 구조를 검토한 적이 있었습니다. 각 법인의 개별 재무제표만 보면 매출도 늘고 이익도 늘어난 것처럼 보였지만, 연결 기준으로 내부거래를 제거하고 나니 실제로 그룹 밖에서 들어온 돈은 생각보다 훨씬 적었습니다. 숫자는 거짓말을 하지 않지만, 어떤 틀로 숫자를 보느냐에 따라 완전히 다른 그림이 나온다는 것을 그때 체감했습니다.
최근 엔비디아를 둘러싼 7500억 달러 규모의 딜 소식을 보면서 그때의 기억이 다시 떠올랐습니다. 오픈AI, 소프트뱅크, SK그룹을 잇는 이 거대한 계약망은 언뜻 보면 눈부신 성장 스토리처럼 보입니다. 하지만 재무·회계를 오래 다뤄온 사람의 눈으로 보면, 이 구조 안에는 “누가 진짜 돈을 냈고, 그 돈이 어디서 왔는가”라는 질문이 숨어 있습니다. 이번 글에서는 이 질문을 중심으로, 순환금융이라는 구조를 감정이 아니라 회계의 언어로 차분히 풀어보려 합니다.
💡 필자의 시각
대기업 재무팀 시절, 해외 현지법인들의 내부거래가 얽힌 연결재무제표를 마감하며 개별 법인 매출과 연결 기준 매출이 크게 차이 나는 것을 직접 확인한 경험이 있습니다. 개별 장부만 보면 성장하는 것처럼 보였지만, 그룹 내부에서 돈이 도는 구조를 걷어내자 실제 외부 유입 현금은 훨씬 작았습니다. 이 경험은 이후 어떤 계약이든 “이 매출의 최종 현금이 어디서 출발했는가”를 먼저 묻는 습관으로 이어졌고, 지금 이 글을 쓰는 시각의 출발점이 되었습니다.
2. 엔비디아 7500억 딜의 구조 해부
3. 회계 장부 위에서 순환금융은 어떻게 보이는가
4. 재무제표에 드러나지 않는 위험, 우발채무와 보증
5. 현금흐름표가 감추는 것들
6. 닷컴 버블과의 비교, 그리고 시스코가 남긴 교훈
7. 그래서 우리는 무엇을 점검해야 하는가
FAQ – 자주 묻는 질문
1. 순환금융이란 무엇인가, 세 문장으로 정리하기
순환금융이라는 말은 어렵게 들리지만 구조는 의외로 단순합니다. A라는 회사가 B라는 회사에 투자하거나 자금을 빌려주고, B는 그 돈으로 다시 A의 제품을 삽니다. A의 매출 장부에는 판매액이 찍히고, B의 자산 장부에는 설비투자가 찍힙니다. 겉으로 보면 양쪽 모두 성장하는 것처럼 보이지만, 이 거래를 뒷받침하는 현금의 출발점을 추적해보면 결국 A 자신에게서 나온 돈이라는 사실이 드러납니다.
한국경제 천자칼럼은 최근 엔비디아-오픈AI-소프트뱅크 구도를 두고 이 구조를 신화 속 자기 꼬리를 물고 도는 뱀, 우로보로스에 비유했습니다. 저는 이 비유가 정확하다고 판단합니다. 뱀이 자기 꼬리를 무는 동안에는 몸집이 커 보이지만, 그 몸집 안에 새로운 살은 붙지 않기 때문입니다. 바로 이것이 순환금융인 것입니다.
📎 참고 자료: 한국경제 천자칼럼, 순환금융
2. 엔비디아 7500억 딜의 구조 해부
2-1. SK그룹과의 5000억 달러 파트너십
엔비디아와 SK그룹은 5000억 달러를 훌쩍 넘는 파트너십을 발표했습니다. 이는 엔비디아가 SK하이닉스로부터 메모리 칩을 구매하고, 동시에 SK그룹이 엔비디아의 슈퍼컴퓨터를 사들이는 양방향 거래입니다. 젠슨 황 CEO는 “우리 둘 사이에서 5000억 달러 규모의 사업을 하게 될 것”이라고 밝혔는데, 이 표현 자체가 이미 이 거래의 성격을 잘 보여줍니다. 이것은 시장에서 형성된 수요가 아니라, 두 회사가 미리 합의한 물량입니다.
2-2. 오픈AI-소프트뱅크 데이터센터 보증 구조
더 복잡한 구조는 오픈AI를 둘러싼 계약망입니다. 엔비디아는 소프트뱅크 자회사 SB에너지가 개발하는 오하이오 데이터센터 허브에 대해 오픈AI의 임대 계약 중 최대 2500억 달러를 지급보증하는 방안을 논의 중이며, 별도로 오픈AI의 칩 구매 자금 3500억 달러를 지원하는 방안도 논의되고 있습니다. 여기서 주목할 부분은 소프트뱅크가 오픈AI의 투자자이면서 동시에 데이터센터 임대사업자 역할까지 겸한다는 점입니다. 한 회사가 여러 역할을 동시에 맡을 때, 그 역할들 사이의 이해관계가 서로를 검증하는 기능을 잃어버릴 위험이 커집니다.
2-3. SSI와 Hut 8, 그리고 그 밖의 계약들
엔비디아는 일리야 수츠케버가 이끄는 세이프 슈퍼인텔리전스(SSI)에 5억 달러 규모의 투자를 확정했고, 이를 통해 SSI는 엔비디아의 차세대 베라 루빈 플랫폼에 접근할 수 있게 됐습니다. 또한 파이낸셜타임스 보도에 따르면 엔비디아는 Hut 8의 텍사스 비콘 포인트 데이터센터 캠퍼스에서 최대 500억 달러 규모의 15년 리스 계약을 맺은 것으로 확인됐습니다. 개별적으로 보면 각각 합리적인 사업 확장처럼 보이지만, 이 모든 계약이 한 시기에 집중적으로 공개됐다는 사실 자체가 시장에 던지는 메시지가 있습니다.
[엔비디아-SK그룹-오픈AI-소프트뱅크-SSI-Hut 8을 잇는 자금 흐름을 화살표로 표시한 간단한 다이어그램]
3. 회계 장부 위에서 순환금융은 어떻게 보이는가
3-1. 매출은 어떻게 인식되는가
기업회계 관점에서 매출 인식 자체는 대체로 문제가 없습니다. 재화나 서비스가 실제로 인도됐고, 대가를 받을 권리가 발생했다면 회계기준상 매출로 인식하는 것이 정상입니다. 문제는 그 대가를 지급하는 자금의 원천입니다. 프로젝트 파이낸싱 관련 국내 연구는 금융보증계약이 딸린 거래에서 자산·부채·수익의 인식 시점과 금액이 계약의 법적 형식과 경제적 실질 사이에서 괴리될 수 있다고 지적합니다. 이는 벤더 파이낸싱 구조에서도 그대로 적용됩니다. 판매자가 구매자에게 자금을 대주고 그 돈으로 다시 자사 제품을 사게 하는 순환 구조가 만들어지면, 매출 자체는 정상적으로 인식되더라도 그 매출을 뒷받침하는 현금이 궁극적으로 판매자 자신에게서 나왔다는 경제적 실질을 재무제표만으로는 파악하기 어렵습니다.
3-2. 매입채무인가 차입금인가, 재분류의 갈림길
여기서 등장하는 것이 공급자금융(역팩토링, 순환금융)이라는 회계 개념입니다. K-IFRS 제1109호(금융상품)에 따르면, 금융기관이 개입해 구매기업의 기존 매입채무가 실질적으로 소멸했다면 이는 새로운 금융부채, 즉 통상 매입채무가 아니라 차입금으로 분류해야 합니다. 반면 구매기업이 공급자에 대한 지급의무를 그대로 유지한 채 지급기한만 연장된 경우라면 매입채무로 남을 수 있습니다.
이 판단은 IFRS 해석위원회가 2020년 12월 내놓은 아젠다 결정에서 세 가지 요건으로 구체화됩니다. 부채가 재화·용역에 대한 것이어야 하고, 청구서를 받았거나 공식적으로 합의된 채무여야 하며, 정상영업주기 내에서 사용되는 운전자본의 일부여야 합니다. 이 세 요건 중 하나라도 어긋나면 대출부채로 봐야 합니다. 저는 이 기준이 단순한 회계 기술 문제가 아니라, 기업의 진짜 레버리지 수준을 감추거나 드러내는 결정적 분기점이라고 판단합니다.
📎 참고 자료: PwC, 공급자금융약정에 대한 재무보고 고려사항
4. 재무제표에 드러나지 않는 위험, 우발채무와 보증
프로젝트 파이낸싱 사업에서 책임준공확약이나 지급보증 같은 계약상 의무는 재무제표 본문에 반영되지 않고 우발채무로만 잠재하는 경우가 흔합니다. 실제 국내 사례에서는 신탁사가 특수관계자와의 책임준공확약을 주석에 공시하지 않아 회계기준 위반으로 지적받은 바 있습니다. 회계기준서 제1024호는 금액이 직접 발생하지 않는 보증·확약·우발적 의무도 특수관계자 거래로서 공시 대상임을 명시하고 있습니다.
엔비디아가 오픈AI를 위해 제공하는 최대 2500억 달러 규모의 지급보증도 구조적으로 같은 성격을 가집니다. 실제로 현금이 오갈 때까지는 재무제표 본문이 아니라 주석에서만 그 존재를 확인할 수 있으며, 이는 일반 투자자가 딜의 규모는 뉴스로 접하면서도 그 이면의 부채 성격은 놓치기 쉬운 이유이기도 합니다. 저는 이 지점에서 “발표된 계약 금액”과 “재무제표에 즉시 반영되는 금액” 사이에 상당한 시차와 간극이 존재한다는 점을 독자들이 꼭 인지했으면 합니다.
5. 현금흐름표가 감추는 것들
부채가 매입채무로 분류되면 그 상환은 영업활동 현금유출로 표시되고, 차입금으로 분류되면 재무활동 현금유출로 표시됩니다. 겉보기에는 회계 기술적인 차이 같지만, 이는 투자자가 가장 중요하게 보는 지표 중 하나인 영업현금흐름의 크기를 좌우합니다. 국제 회계 전문 매체 Footnotes Analyst는 이러한 분류 판단이 보고된 영업현금흐름, 레버리지, 순운전자본 지표를 오도할 수 있다고 지적하며, 특히 부채를 차입금으로 재분류할 경우 비현금성 ‘실효’ 영업현금유출을 포함시켜야 정확한 조정이 가능하다고 설명합니다.
이 문제의 심각성을 인식한 국제회계기준위원회는 결국 제도적 대응에 나섰습니다. 2023년 10월 K-IFRS 제1007호(현금흐름표)와 제1107호(금융상품: 공시)가 개정되면서 공급자금융약정에 관한 상세 공시가 의무화됐고, 국내 감독당국도 이를 2025년 재무제표 중점심사 회계이슈로 사전예고했습니다. 저는 이 개정이 나온 배경 자체가, 그동안 이 구조가 얼마나 광범위하게 재무제표의 투명성을 흐려왔는지를 방증한다고 봅니다.
[기업 현금흐름 비교표]
6. 닷컴 버블과의 비교, 그리고 시스코가 남긴 교훈
닷컴 버블 시기 기업들은 명확한 수익모델 없이 방문자 수와 클릭 수로 기업가치를 설명했지만, 현재 AI 기업들은 실질 매출을 내고 있다는 점이 결정적 차이입니다. 상위 클라우드 기업들의 평균 영업현금흐름 비율은 매출 대비 30%대 수준으로 자체 자금으로 자본지출의 상당 부분을 감당하고 있으며, 이는 부채 의존도가 높았던 닷컴 시기와 대비됩니다.
하지만 비용이 수익을 압도하고 순환거래에 의존하는 생태계 구조가 지속되는 한 거품론은 계속될 수밖에 없다는 지적도 함께 존재합니다. 저는 이 두 시각을 모두 존중하되, 여기서 반드시 짚고 싶은 역사적 사례가 있습니다. 인터넷 인프라의 대표 기업이었던 시스코는 2000년 3월 시가총액 세계 1위에 올랐고 기업가치가 매출의 38배까지 치솟았습니다. 이 회사는 실제 매출과 이익을 내는 정상적인 기업이었음에도, 버블 붕괴 이후 전고점을 회복하는 데 무려 25년이 걸렸습니다. 2025년 말이 돼서야 시스코는 2000년 당시 최고치를 다시 넘어섰습니다.
이 사례가 주는 교훈은 명확합니다. “실질 매출이 있으니 안전하다”는 판단과 “그럼에도 밸류에이션 조정 국면에서는 오랜 시간 고통받을 수 있다”는 판단은 서로 모순되지 않습니다. 저는 2000년 닷컴 버블 당시 직접 투자 손실을 겪은 경험이 있는 사람으로서, 이 두 판단을 동시에 품고 있어야 한다는 점을 강조하고 싶습니다.
📎 참고 자료: 연합뉴스, 시스코 주가 회복에 25년 걸렸다
7. 그래서 우리는 무엇을 점검해야 하는가
[표: 점검 영역 – 핵심 확인 사항]
이 다섯 가지 기준을 하나씩 짚어가다 보면, 뉴스 헤드라인에 등장하는 화려한 계약 금액과 실제 재무제표에 반영되는 리스크 사이의 간극이 보이기 시작합니다. 저는 이것이야말로 순환금융이라는 주제를 감정적으로 두려워하거나 무작정 낙관하지 않고, 구조적으로 이해하는 첫걸음이라고 생각합니다.
이 글은 순환금융 X레이 시리즈의 첫 번째 편으로, 앞으로 이어질 심층 분석의 뼈대를 세우는 글입니다. 다음 편에서는 이번 편에서 짚은 매입채무 재분류 기준을 더 깊이 들어가, 실제 기업 사례를 통해 어떤 지표를 보면 재분류 위험을 조기에 감지할 수 있는지를 다룰 예정입니다. 이후 편에서는 우발채무 공시와 감사 대응 체크리스트를 더 구체적인 실무 양식으로 풀어보려 합니다.
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📌 현장 인사이트
무역회사를 16년간 운영하면서, 큰 거래처 한 곳에 매출이 지나치게 쏠렸던 시기가 있었습니다. 장부상 매출은 꾸준히 늘었지만, 그 거래처의 결제 조건이 바뀌자마자 회사 전체의 자금 흐름이 흔들렸던 경험이 있습니다. 그때 배운 것은, 매출의 크기보다 그 매출을 떠받치는 자금의 다양성과 독립성이 훨씬 중요하다는 사실이었습니다. 지금 엔비디아를 둘러싼 계약망을 볼 때도, 저는 숫자의 크기보다 그 숫자를 떠받치는 거래상대방의 다양성을 먼저 살피게 됩니다.
✍️ AspiringCEO | 대기업 실무경험 + 공공기관 전략·경영 컨설턴트, 총 38년
FAQ – 자주 묻는 질문
Q1. 순환금융은 불법인가요?
A1. 아닙니다. 순환금융 자체는 위법한 거래가 아니며, 산업 초기 단계에서 공급망을 함께 키우는 정상적 상업 관행으로도 쓰입니다. 문제는 이 구조가 실제 최종 수요 없이 관계사 거래만으로 장기간 지속될 때 발생합니다.
Q2. 매입채무와 차입금 재분류가 왜 중요한가요?
A2. 동일한 부채라도 어떻게 분류하느냐에 따라 기업의 레버리지 비율과 영업현금흐름이 다르게 보일 수 있기 때문입니다. 이는 투자자가 기업의 재무 건전성을 판단하는 핵심 지표에 직접 영향을 미칩니다.
Q3. 지금의 AI 투자는 닷컴 버블과 완전히 다른가요?
A3. 실질 매출과 현금흐름을 동반한다는 점에서 구조적 차이는 분명합니다. 다만 밸류에이션 과열과 순환거래 의존도라는 위험 요소는 여전히 남아 있어, 완전히 다르다고 단정하기는 어렵다고 판단합니다.
Q4. 일반 투자자가 이 구조를 어떻게 점검할 수 있나요?
A4. 기업이 발표하는 계약 총액보다 재무제표 주석에 공시된 우발채무, 특수관계자 거래, 공급자금융약정 관련 공시를 함께 확인하는 습관이 필요합니다.
Q5. 시스코 사례가 지금 엔비디아에도 그대로 적용될까요?
A5. 산업 구조나 재무 상태가 완전히 같지는 않지만, “실질 매출이 있는 기업도 밸류에이션 조정기에는 오랜 회복 기간을 겪을 수 있다”는 교훈은 여전히 유효하다고 봅니다.
